Pimco頂級基金經理談希臘、人民幣

穆罕默德•埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)是目光最敏銳的全球經濟觀察家之一﹐也是總部設在美國加利福尼亞州紐波特海灘(Newport Beach)的債券業巨頭太平洋投資管理公司(簡稱Pimco)的頂級基金經理人。埃爾-埃利安在國際貨幣基金組織(International Monetary Fund﹐簡稱IMF)工作了15年的時間。從1999年起﹐他一直為Pimco效力﹐中間曾短暫掌管過哈佛大學(Harvard University)的捐贈基金。對於那些希望深入瞭解金融市場的人們來說﹐他在Pimco網站上發表的那些艱深難懂、細緻入微的分析文章不可不讀。想知道他對歐洲和世界其他地區未來的看法﹐請繼續往下看。




《巴倫週刊》：
上週我們看到希臘的信用評級已經被降為垃圾級﹐葡萄牙和西班牙的信用評級也被調低﹐而且經濟合作與發展組織(OECD)的秘書長還將這場債務危機比喻成埃博拉病毒。接下來會發生什麼？


埃爾-埃利安：在過去的一週里﹐市場因最新的看空力量而承壓﹐這些看空者意識到希臘面臨的不是利率風險﹐而是難以預測的信用風險﹐因此他們需要減持頭寸。這種情況導致價差急劇擴大﹐市場流動性緊缺。而這又引發了IMF、歐盟(European Union)和希臘之間的一場爭端﹐而且我們看到[IMF主席]多米尼克•斯特勞斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)和[歐洲央行(European Central Bank)行長]讓-克勞德•特里謝(Jean-Claude Trichet)前往德國﹐所有的決定都是在那裡做出的。這讓人們不禁回想起[美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)主席本•貝南克((Ben Bernanke)和前美國財長亨利•鮑爾森(Henry Paulson)前往美國國會時的情景。德國人上週末考慮他們能給希臘提供多少財政援助。我懷疑在私下裡﹐還有一個問題就是你如何讓私營領域參與其中﹐不管他們是自願購買新的希臘債券和國庫券﹐或者並非出於自願。這樣一來﹐私營領域不是通過注入新的資金、而是通過不求償付而為化解危機出力。在歐洲沒有誰願意公開討論這個問題。希臘面臨的不僅僅是流動性問題﹔而是流動性和償付能力問題。希臘自己無法解決償付問題。在內部調整和外部融資上拖延的時間越長﹐債務重組的幾率就越大。


投資者們要有一個A計劃和一個B計劃﹐做這兩手準備非常重要。在A計劃下﹐最終﹐德國將需要為這個大規模救助方案中的大多數援助埋單﹐還要在未來兩到三年的時間里將希臘置於保護之下。這將推高風險資產的價格。在B計劃下﹐德國在很長一段時間內對於開出大額支票都躊躇不決﹐以至於增大了債務重組的可能性。這會引發風險市場的震盪﹐讓危機蔓延到其他歐洲國家﹐損害歐洲銀行業﹐減少系統內的流動性。所以你要做兩手準備﹐衡量你的頭寸以便在任何情況下都能作出快速調整。市場普遍押賭A計劃。


希臘危機的拖延擾亂了西班牙和葡萄牙的市場。西班牙和葡萄牙也許需要德國出手救助已經非常可能。不過德國同意救助這兩個國家的可能性比較小﹐這也就是為什麼正確解決希臘危機是如此重要。否則﹐歐洲具有吸引力的選擇就會減少。德國在財政上有能力開出這些支票﹐不過它不願意成為這三個國家三年援助的出資者。


如果歐洲次要國家的問題得不到解決﹐那麼對於涉及到整個歐洲範圍的一些爭議﹐比如說歐元﹐問題就更加棘手了。接下來﹐你就會問歐元區自身會發生些什麼。歐元區會發生什麼應該作為一個風險情境得到認真看待。這距離市場樂於認識到的大約還有十步之遙。


在太長一段時間里﹐市場已經為希臘計入了我們在Pimco所稱的“幹淨復蘇”(immaculate recovery)──這個概念是：私營領域將繼續認同希臘的假設增長和早已允諾的財政政策調整﹐他們將提供非常多的資金﹐足以使希臘的借貸成本降至非常低的水平﹐從而實現假設的財政調整和增長。我們很早就賣出了所持的希臘資產﹐對於希臘發行的、後來紛紛貶值的各類債券﹐我們只是觀望並沒有買入。


你是否賣出了對西班牙和意大利的頭寸？


Pimco一直以來都對主權風險問題非常看重﹐並以此來分配我們客戶的資源。舉例來說﹐2000年我們結清了對阿根廷的頭寸並靜觀其變﹐當時市場信奉“幹淨復蘇”太長時間﹐最後只等來阿根廷在2001年出現了債務違約。


在非常脆弱的情形下﹐比如希臘﹐我們寧願在有證據顯示他們確實能夠處理好公共財政的情況下增加我們的頭寸﹐也不願在市場終於意識到問題有多麼嚴重的情況下倉促賣出。眼下﹐我們減持但並未結清對意大利的頭寸﹐這是因為意大利的債務形勢有所不同。我們結清了對西班牙的頭寸。我們並未持有任何葡萄牙的資產﹐除非某些客戶要求這麼做。


你一直以來都認為美國的復蘇將在今年下半年放緩。歐洲的困境將會對此產生何種影響呢？


這對歐洲來說是個通貨緊縮的問題。至少﹐它會讓美國增長放緩﹐不過由於出口非常有限因而影響不會太大。關鍵問題是金融系統是否癱瘓。好在這一次﹐美國的金融系統更加健康。


讓我們談談世界其他地方吧。


新興經濟體──中國、巴西、印度、韓國、新加坡、哥倫比亞等等──在一開始就有了更好的初始條件、更靈活的政策空間﹐還處在了一個多年的發展突破階段。面臨新舊兩派最大規模拉鋸戰的兩個主要國家是：澳大利亞和加拿大。


把我放在荒島上三年﹐然後要我憑借一條信息來預測全球增長﹐那麼我會問你澳大利亞的經濟增長率是多少。加拿大是一個對美國的出口國﹐這是舊﹔它也是一個哺育新興世界的以商品為基礎的經濟體﹐這是新。澳大利亞擁有一個高槓桿的私營領域﹐這是舊﹐它還有對亞洲的風險敞口﹐這是新。


如果澳大利亞可以維持3%及以上的增長水平﹐那就是說我們實現了一個相對平穩的全球對接。如果不能達到這個水平﹐那麼就說明形勢非常緊張。


你對人民幣是看漲的。


在未來兩年﹐你會看到遠遠超出市場已經計算進去的3%的大幅度升值。升值符合中國的利益。外界的壓力越大﹐人民幣升值被拖後的可能性也就越大﹐因此具體時間還不能確定。


成功的新興經濟體要經歷四個截然不同的階段。第一階段﹐他們不相信自己取得的成功﹐於是有了“良性忽視”：大規模的資本流入使匯率承壓或者引發通貨膨脹。然後是第二階段：債務管理。他們開始回購債務。第三階段是資產管理：他們設立了主權財富基金﹐關注於資產然後說﹐“我們不僅成功﹐還永遠過上了好日子。”第四階段最為困難﹐當他們認識到成功是長期的﹐他們需要讓系統得到調整﹐更多地依靠市場來決定價格。中國正開始踏上第四階段。現在重新調整匯率符合中國的利益。這樣做有助於控制通貨膨脹﹐還能讓消費者擁有更強的購買力。擔任Pimco顧問的諾貝爾獎得主邁克•斯賓塞(Mike Spence)非常瞭解中國。他說﹐永遠記住：中國是第一個在人均收入水平與其他國家相比較低的前提下擁有全球責任的國家。對中國來說﹐國家和全球責任間的沖突將長期存在。


現在你看好哪些新興及發達市場？


我喜歡澳大利亞和加拿大的股票和信貸風險敞口﹐德國的利率風險敞口。在美國和英國﹐我會注意在定價誘人的前提下增加通貨膨脹風險敞口。


在未來的幾個月裡﹐隨著美國通貨膨脹的下降﹐我們會看到一個很好的投資通貨膨脹保值國債(Treasury Inflation-Protected Securities)的進場點。我現在不會進場﹐不過我會時刻關注﹐因為美國面臨一個通貨膨脹趨緩的階段﹐它將讓位於一個通貨膨脹階段。


我們在巴西看到了機會﹐其中包括2012年1月到期的巴西地方政府的短期債券。我們喜歡一攬子亞洲貨幣﹐包括人民幣和新加坡元。我們認為﹐與希臘和葡萄牙這些財政脆弱的工業國家相比﹐這些國家的貨幣有著更高的價值。


謝謝﹐穆罕默德。


By  LESLIE P. NORTON


（本文譯自《巴倫週刊》）